【兔字丨财报】2022H2：陕西煤业

五一出门浪去了，晚上一回家就赶紧把陕煤码出来，不然万一被吐槽曰「一个假期一本书没看、一篇文没写」就百口莫辩😂。

因为手上的持仓早卖完了，也不涉及估值调整，所以看的比较随意，也没看其他补充资料。全文不会涉及煤价相关的问题——我不懂。

2022H2，陕西煤业实现营收1668.48亿元，同比+9.55%；归母净利润351.23亿元，同比+63.98%；扣非净利润294.11亿元，同比+43.61%；拟分红211.35亿元（含税），每股分红2.18元，折合分红率60.17%，股息率11.28%（五一前收盘价）。

2023Q1，陕西煤业实现营收448.09亿元，同比+13.09%；归母净利润69.11亿元，同比+10.58%。

无疑，陕煤业绩是非常优秀的，煤价好，整体的经营状况很好，分红量更是惊天，产业链强势地位明显，属于「（暂时）有定价权」的企业。

这些好事情我们继续不谈（反正总会有人称赞什么「量价齐升」「增产减费」「未来可期」）。这只讨厌的兔子照例只讲不太舒服的地方：

2022年业绩惊人，不过，市场似乎不太买账，年报和一季度报发布两个交易日，市场先生反应冷淡，就像一位犹豫的中年男子。

千言万语，市场最大的担忧就在一点：2023年及以后，陕煤是否可以延续2022的故事。

必然不可以😂。

2022年陕煤的ROE飙升至37.35%（不按照平均净资产而按照当期净资产计算是35.3%），即使是2023Q1也有32.9%，这显然是不可持续的。长期来看煤炭的ROE稳定在20%以下比较正常。

甚至连陕煤自己都是这么认为。

虽然每股能分2.18元，但2022年陕煤的实际分红率只有60.17%，只达到其许诺的下沿，账上还留有474亿的货币资金。

揣测这是陕煤有意将分红量压低、防止2023年分红量骤降导致的持股体验下滑——朝三暮四的古老智慧算是被陕煤玩明白了。

虽然不想谈，但年初的煤价也佐证了这一点：1-4月份，秦皇岛港口等各途径煤价基本都是下跌状况，不知道随着夏季用电高峰的到来，煤价是否会回升，但至少目前可以看到，2022年那种供不应求的辉煌盛况很难再出现了——大概。

一个细节似乎可以印证这个佐证：

2023Q1，陕煤的存货又开始高于年底了。

陕煤的主要存货是库存煤炭，四季度是用煤旺季、煤炭消耗大，所以通常到3月底时，煤炭的库存会高于12月底。（从分矿产销量来看，以年为单位的煤炭基本上尽产尽销的）

但在煤碳供不应求的时候，这种情况是反过来的：一季度有春节，煤炭产量减少、需求依旧旺盛，此时库存煤反而会减少。

所以我们可以简单粗暴地认为，一季度存货比年度减少，往往是供不应求；反之则是由盛转衰、至少是转常的标志。

当然，这种联系关系不一定准确，也受矿数影响。不过结合今年一季度三处煤矿的产销、至少「需求疲软」是可以判断的。

围观陕煤2022年的资产负债状况——

陕煤的生产资产高达867亿，一般我们会将之认为「重资产」，但和它创造的利润相比，则又不太重。换而言之，给相同量级的生产资产，也很少有企业能创造陕煤的业绩。

陕煤最值钱的东西是无形资产里的采矿权，2022年陕煤又花100亿元，主要是购买了小壕兔1号和小壕兔3号的探矿权。

这俩探矿权共需支付200亿元，分两次各50%支付，一次支付100亿。

采矿权这个事儿，在资源稀缺的时候，横向对比也好、各种全收益折现也罢，你有一万种理由去「论证」昂贵采矿权的合理性，但作为一名投资者，只从回报率出发，这便不是一笔好交易，这也是陕煤必须维持高分红的理由——钱在企业手里，除了「炒股」就是「买矿」，「炒股」待会儿单说，至少买矿这件事，1美元的投入很难创造1美元的回报——大多数投资者比陕煤更能发挥增量资本的回报能力。

在投资过程中，投资者一定不要把自己代入企业、不要去做企业的「代言人」（某球很喜欢培养「代言人」，可真实情况是，投资没有这么做的，你会陷入无穷的琐碎中累死）。

额外吐槽一句，矿山的预提金额真的多。未来环保重要性提升，这部分出血点还会加大，在煤价下行时会加剧陕煤的经营杠杆效应（经营杠杆效应是指由于固定成本的存在导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应）。

企业是股东的，这是自然。

但对于陕煤等G资企业，还要时刻谨记，企业天然倾向于它的控股集团、十分倾向。

这初听上去像一句废话，但却容易栽跟头。不能把陕煤集团只当作陕煤的普通大股东，而是要理解，陕西煤业（601225）本质上是为陕煤集团服务的，集团有动力、也需要陕煤维持漂亮而稳定的二级市场形象，并时不时为集团提供「利益」。

这种状态在不同的集团中表现不同，陕煤属于表现比较强烈的。

非要举例子的话，去年这两笔并表、解除并表就是很好的反馈：

去年，供应链公司拟增资5亿元。原股东瑞茂通认缴2.45亿元，陕煤集团认缴2.55亿元，陕西煤业放弃认缴。增资完成后，陕煤的持股比例由51%降低至45.33%，解除并表。

供应链公司显然是不会缺5亿资金的（去年煤炭的行情，什么款筹不到？），之所以要着急解除并表，主要还是为了减少完全是「过手财神」的贸易煤数量，达到美化上市公司的目的。

而且通过供应链公司的解除并表，还可以有效降低陕煤的销售费用、管理费用，并大幅降低各类应收账款，一举多得。

去年，陕煤以143.78亿的价格收购了彬长集团99.5649%的股权；而后，以0.36亿收购了彬长集团少数股东手上的0.4351%股权；前者作价144亿每100%股权，后者作价83亿每100%股……

（补个图，核增以后2021年彬黄煤矿产能增加了不少）

啊，我不想说明什么，就是摘录一段数据放在这里。﹁ ﹁

并表之后，带来的是主营业务的营收提升，至于账上少了百亿货币资金，便是无关紧要的事情了。

所以我说，这种企业，高分红肯定不坏——套用一句游戏流行语，别老惦记着你那个企业增量资本回报率。

陕煤的「炒股」方面，还是一如既往的挺不错——依去年的环境来看。

看看资产情况，长期股权投资和交易性金融资产依旧高企，这是陕煤最鲜明的特点，虽然谨慎的投资者往往将陕煤的投资当作安全边际（因为有时真看不懂），但良好的业绩却随时可以带来惊喜。

2022年陕煤的归母净利润351.23亿，扣非净利润294.11亿，这还是在去年交易性金融资产公允价值变动-51.65亿的基础上取得的（变更隆基绿增加了90多亿，处置又增加了一些）。

陕煤的投资可以简单的区分成自己的战略投资、产业投资+交给别人的财务投资。

前者主要考虑全产业链布局，如盐湖股份等，后者主要是以财务增资为目的。

近10年来，陕煤归母净利润的平均值是108.43亿，扣非净利润是96.21亿，其中良好的投资意识和「择人」能力至少贡献了年均5-6亿的额外收入。

对于陕煤的投资行为，我一向是敬佩（特别是朱雀投资赣锋锂业的一些细节操作）+不去预想收益，权当作主业之外的风落之财。考虑到朱雀喜欢用风水易数命名公司的习惯和神乎其技的微操，这么做颇有点「敬鬼神而远之」的味道。

聊完这些，想在顺便聊聊我看陕煤这次财报的直观感受——不知是否是我的错觉，感觉陕煤这份财报，编制的又飘又粗，就像煤老板突然暴富后的那种心态。

首先是差错漏误到处是。

各种字体大小错误（举例P146）、中英文标点混用（举例P150）、数字格式错误（举例P171）比比皆是，不忍卒读。

几个比较明显的错误（由@子小孙精湛的湛 兄发现），如P279，单位「万元」错标成了「元」，P293，对「应交税费」解释错误。

其次是对概念的理解错误。

就好像编撰财报的同志对财务数据理解有误似的。

在2023Q1财报的P3，陕煤写着——

这里有几个问题。

1）数据对应问题。

2023Q1，其应收票据减少0.64亿，应收款项融资额增加1.48亿，根本就不在一个量级，谈何「导致」？

2）财务概念问题。

很多同志可能会误解，认为「应收款项融资」项目设置的意思是，企业拿这么多应收款项去融资了，实际上这是个误解。

「应收款项融资」表明企业意图拿应收款项去融资（背书转让、贴现、抵押、保理或证券化，实务中，大部分企业此处均为应收票据、包括陕煤），具体做没做，还要看企业是否披露了「期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的票据」。

对于陕煤而言，同志们可以在年报里的「应收款项融资」查看到（2022年年报，P158）——

从「期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的票据」的保有量推算，陕煤应该是将「应收款项融资」中的应收票据全部做了贴现处理。

这时我们再来回看这个解释，「应收款项融资」较上个财年增加了88.02%是因为「本期票据业务减少，导致应收票据融资同步增加」，是不是就特别无厘头？

只有当本期票据增加时，应收票据融资才能同步增加，而非减少。

如果「本期票据」是「应收票据」的误写呢？也不合理，因为「应收票据」和「应收款项融资」都是「票据」的组成部分，相当于是「应收款项融资」只是将「应收票据」中的一部分划出来「意图」拿去融资（陕煤是真的会拿去融），二者之间没有因果关系。

这个解释就非常牵强，令人莫名其妙。

还有就是一些「懂的都懂」的财务处理。

例如，去年，陕煤的借款大开大合、毫不顾及利率，反正母公司赚得多。

利息费用4亿多（考虑有息负债量已经从80多亿降为了70多亿，就是大约5%以上的利率），但没关系，咱2022年赚得多，利息收入10亿呢……就很浪。

这些「高息」借款，不应该出现在一家强势时期的企业身上。

再例如，去年，陕煤的研发费用记录了5.79亿，其中有1.15亿的职工薪酬。

如果你按研发人员数来看是没有问题的，1118名研发人员共享1.15亿职工薪酬（可能是这笔资金太过夸张，陕煤自己都觉得尴尬，于是2022年首次披露了研发人数，本科及以下学历<专科、高中及以下>的研发人员858人，占比77%，这个研发人员有点凑数，仿佛是为特别解释这1.15亿职工薪酬一般😂），人均10.29万元。

但是查阅半年报可以发现，上半年陕煤是没有自己的研发支出的，只有「外委开发服务费」1.19亿，还特意解释说是「子公司胡家河矿业地质勘探研发支付增加」。（实际上这个解释很牵强，因为1.19亿研发费用中，母公司支出了9000多万……）

因此，这笔职工薪酬，大概率是一次性的奖金，因为煤价高企，研发人员人均奖10万。

当然，这并不是否认企业内部的研发工作。我们有充足理由相信去年大涨的研发费用的确是推动了企业（年年0%转化）的内部研究（毕竟耗费了材料费）只是借此管中窥豹，一探在高盈利情况下企业的运转情况。

为什么看研发费用，因为供应链公司去年出表，导致2022年陕煤的销售费用、管理费用大幅度减少，失去了连续观察的可能性，只能从研发费用里偷看一下企业去年的员工待遇——除了一线工人同志，谁还能比研发人员更惨？

研发费用还有一个有意思的观察点——研发投入资本化问题。

2022年，陕煤的研发投入共10.69亿，资本化了其中的4.91亿，资本化率46%；2021年，陕煤研发投入5.44亿，资本化了其中的4.08亿，资本化率75%。

我们复习以下研发资本化问题——

研发投入是内部投入的才能全额资本化，外部投入（境内）的只有80%可以折算成内部投入，再进行资本化，进入无形资产。

陕煤历来的研发投入都是外部研发（所以去年的内部研发才显得如此奇怪），当期内部研发形成的无形资产占无形资产余额常年为0%，所以陕煤的资本化率不超过75%，不是什么审慎的会计手法，而是因为外部研发资本化率上限只有80%，且研究阶段的费用是必须全部费用化的。

陕煤将研发投入应资本尽资本的行为当然不好（掩盖了实际支出），这是个减分项；但更有意思的是，去年其研发投入大增的同时，一改往常，资本化率反而骤降。

我提两个猜想，其一是企业终于决定正视资本支出，采用更审慎的方式来衡量研发投入；其二是去年的部分「研发经费」必须要费用化掉，不能示于人。

同志们自己选择呗。（纪委的同志们今年也可以试试看，考虑冲一波业绩？）

估值

一大一小看。

大方向：煤炭企业在2023年之前看不到系统性风险，依旧是一个强周期性行业，2023年碳达峰以后的情况可能要2027年以后才会看得比较清楚。

小方向：煤价的不确定性、陕煤自身的经营杠杆、各种出血点（神奇的神渭管道2022年又贡献了7.52亿的资产减值损失……）和经营的不确定性令我依旧谨慎考虑它的估值。

所以我不改变陕煤的估值，维持16.67-35.73元的合理估值范围（除权后）。

分红前则为18.85-37.91元，但我自己会继续用16.67-35.73元，因为若是有条件买入，则我需要更大的折扣弥补可能存在的下行周期。

（👆一点小小的提醒）

以上。

（讨论仅供学习，不作为投资意见。本人不持有陕西煤业，未来72小时内没有买卖计划）

留 言 处 👇

👇财务简表和研发投入的那张图请点击「阅读原文」寻找。